牛市十年回忆录：从杠杆狂欢到慢牛徐行

十年前，中国股市经历了一场“过山车”般的狂欢与崩塌。沪指在短短一年内暴涨150%，却在6月断崖式暴跌，仅一个月就蒸发了A股市场三分之一的市值，短短22天损失了2.6万亿美元，相当于2013年英国全年 GDP 的总量，更是当时希腊名义债务的七倍。

而随后的“黑色星期一”和“黑色星期二”连续触发8%以上的熔断性暴跌，短短两个多月的时间，沪指从5178点高峰跳水到2900点水平。那一轮牛市的兴衰可以用“波澜壮阔”般的惨烈来形容，也成为无数散户的惨痛记忆。

而昨天，当上证指数突破3731点的十年关口，并创下3745的新高之后，市场总市值首次跨过百万亿元大关。曾经的记忆片段又再次浮现，随着资本的涌入。大家开始担心历史是否会重演？

如果说2015年的上涨是一场典型的“泡沫牛”，那么当前的行情则更接近于一种“慢牛”。从今年四月到现在，沪指从3200点附近缓步上扬，突破3500点之后走势逐渐成型。

这种不急不缓的节奏，就是于“徐徐上升”的慢牛格局。成交额的提升也印证了这一点：尽管昨日两市单日成交达到了2.7万亿元，但今日成交额并未随着市场热情快速增加，也未出现爆发式的流入，全民疯狂炒股的迹象并不明显。

与2015年依靠杠杆资金大举涌入不同，这一次市场的推动力更多来自“分母端”的流动性宽松和低利率环境。国债回购1.4%的低利率叠加银行利率持续下行，房地产降温等因素，使得资金缺乏传统出口，从而刺激流入股市以寻求保值增值。比较上一轮资金不断进入楼市股市是源于冲动性投资，如今进入股市的资金变得相对冷静许多。

虽然不同时期的牛市行情在都属于资金驱动，但其背后的逻辑却并不相同。2006年那一轮行情，核心事件是股权分置改革。为推动法人股、非流通股及国家股实现流通，采取了支付对价的方式，例如“十送三”或“十送四”。而由于送股导致股价除权，市盈率降低。刺激了场外资金快速进场。

而资金的持续涌入在指数突破关键点位时往往会形成类似“正向陀螺”的效应，推动行情进一步上行。而2015年政府推动的融资融券扩张与政策牛市氛围，配合持续增加的出口红利。催生了资本市场的狂欢。

不同的是，2015年的上涨极度依赖散户的杠杆投机。数据显示，仅在2014年6月至2015年5月，就有4000万个新股市账户被开立，散户占交易量的85%，远高于其他主要市场。更令人担忧的是，其中有6%的新投资者甚至不具备高中学历，部分甚至是文盲，大家都一头扎进股市的投机热潮。

在短短一年时间里，官方融资余额从4030亿元飙升至2.2万亿元，另有约2万亿元通过灰色通道绕过监管流入市场。这样一种“全民借钱炒股”的氛围，使得整个市场建立在极其脆弱的杠杆之上。

监管部门在2015年6月12日出手收紧融资规模，本意是降温风险，却成了压垮泡沫的最后一根稻草，触发连锁抛售。散户遭遇保证金追缴，不得不集体平仓，形成踩踏，行情一泻千里。

可以说，2015年的牛市是典型的“泡沫型上涨”，由政府鼓励、媒体推波助澜、散户加杠杆共同催生，最终同样由政策收紧与杠杆坍塌引爆风险。

相比之下，当下的行情显得更加温和和理性。虽然市场同样在上涨，但资金来源主要是低利率环境下的存量资金转向股市，而非大规模的杠杆扩张。房地产市场的降温，使得过去二十年反复流向楼市的资金转而寻找新出口，股市自然成为相对受益的方向。

另一方面，监管层这一次显得更加谨慎。2015年曾有过“千股跌停”和熔断的惨痛教训，因此现在管理层多次强调要防止信贷和违规资金入市，避免重蹈覆辙。政策层面的这种克制，或许是当前行情更接近“慢牛”的重要原因。

当然，慢牛并不意味着没有风险。历史的教训告诉我们，每一次大牛市的退潮往往伴随剧烈震荡。2015年6124点的高位，到2016年1664点，跌幅高达75%。

即便是当下的温和上涨，也可能在市值与 GDP 比例过高时触发震荡。目前A股总市值超过了100万亿，而2024年 GDP 为134.91万亿，也就是说，若资金继续大量涌入，而实体经济未能同步改善，可能会触发一个需要警惕的临界水平。市场依旧会陷入结构性风险。

可以看到，2015年的股市繁荣是典型的“政策牛”与“杠杆牛”共同发力的结果。而当前的行情更多体现为流动性牛和存量资金牛，节奏缓慢，韧性更强。最重要的一点是，当下的市场氛围和热情并不同于2015年全民借钱炒股的狂热。

当然，A 股历史上的几轮牛熊转换早已证明，如果行情过度依赖资金推动而缺乏基本面支撑，往往难以持久。这也成为判断这轮慢牛行情究竟能走多远的关键因素。