利率正常 但世界却不正常

长期安全资产的利率，如同资本主义经济的 “生命体征”，其每一次跳动都折射出市场对政治与经济的信任权重。近年来，这些价格已趋于正常化，但剥开利率 “正常化” 的表象，政治动荡、债务高企与政策失序的暗流，正在重塑这个 “正常时代” 的风险基因。

利率轮回：从负利率深渊到 “正常化” 迷思

英国国债的四十年数据，勾勒出实际利率的 “过山车” 轨迹：从1980年代4%的高点，到疫情期-3%的历史性负值，再到2022年以来1.5%的回升，7个百分点的波动幅度，丈量着全球经济从 “大稳健” 到 “大流行病” 再到 “大通胀” 的三重变奏。

美国的10年期国债收益率虽起步较晚，却在2020年创下-1%的纪录后反弹至2%，与英国市场形成 “趋同共振”。这种回归金融危机前水平的 “正常化”，本质是对疫情期货币超宽松的修正，却也暗藏对 “正常” 定义的认知分歧。

相较于1980年代，当前利率仍低2个百分点，所谓 “正常” 不过是近二十年的 “均值回归”，而非穿越周期的真正稳态。

市场对通胀的预期透露出诡异的 “淡定”。美国10年期通胀盈亏平衡率仅2.3%，英国3.3%，即便经历了2022年的通胀冲击，这一数据仅略高于历史均值。

特朗普政府的政策逻辑正在瓦解利率 “正常化” 的根基。其混乱的财政扩张（2025年赤字或达2.5万亿美元）与贸易保护主义（钢铝关税提至50%），不仅推高国债供给压力，更通过 “攻击债权人” 的策略（如威胁对外国投资者征收资本税），动摇美元作为全球安全资产的信用根基。

经合组织（OECD）将美国2025年增速预期从2.2%腰斩至1.6%，正是对这种 “饮鸩止渴” 政策的预警。

更令人担忧的是金融稳定风险的累积。高收入国家公共债务占 GDP 比例逼近1945年水平，而美国却在此时放松金融监管，放任影子银行扩张。

这种 “高杠杆 + 松监管” 的组合，与1929年大萧条前的场景惊人相似。当利率正常化导致企业债、政府债的再融资成本飙升，当衍生品市场的利率互换头寸面临估值重挫，一场由利率引发的 “明斯基时刻（Minsky Moment）” 或许已在酝酿。

资产定价重构：股票风险溢价的警示灯

“股票风险溢价” 的坍塌，为市场敲响警钟。美国股市经周期调整后的收益率与实际利率之差，已降至2007年以来最低水平，意味着股票的 “安全垫” 厚度接近金融危机前极值。

这种现象背后，是科技股估值泡沫（如英伟达市值超越微软）与债券收益率回升的双重挤压，更是资本对 “低增长、高波动” 未来的提前定价。

日本的教训尤为深刻。1980年代，日本央行试图通过加息遏制资产泡沫，却引发股市与地产的 “双杀”，最终陷入 “资产负债表衰退”。

当前美联储面临类似困境：若维持高利率压制通胀，可能触发企业债务违约潮；若过早降息，则通胀预期可能彻底失控。这种 “两难选择”，本质是超低利率时代积累的结构性矛盾在 “正常化” 过程中的集中爆发。

当美国国债不再是 “无风险资产”，全球资本的 “信仰崩塌” 正在加速。亚洲央行持续增持黄金，东盟推进本币结算，中国扩大数字人民币试点，这些 “去美元化” 举措的本质，是对美国政策反复性的对冲。

更具象征意义的是，日本10年期国债拍卖投标倍数飙升至3.66，反映出投资者对 “美债替代资产” 的迫切需求。

这种信任危机的顶点，可能是 “内爆式” 的资本外流——当美国国内投资者也开始质疑美元资产的安全性，资金将从国债、股市流向黄金、加密货币甚至实物资产，形成 “信任崩塌-资产抛售-信用进一步恶化” 的负反馈。

保罗・克鲁格曼（美国著名经济学家）警告的 “美国不再值得信赖”，或许不是危言耸听，而是利率正常化时代的终极风险。

在 “正常” 与 “异常” 之间

美联储官员宣称 “利率正常化是经济健康的标志”，他们或许忽略了：真正的正常，应建立在政策理性、债务可持续性与全球协作的基础上。当前的 “正常化” 更像是一场 “带病的康复”—— 心率恢复了，但免疫系统早已伤痕累累。

历史告诉我们，每一次利率权力的切换，都是金融危机的高发期。1980年代的沃尔克加息引发拉美债务危机，1994年美联储加息导致墨西哥比索崩盘，2004年加息周期埋下次贷危机伏笔。

如今，在民粹政治泛滥、供应链重构、技术革命的多重变量下，这场始于2022年的利率正常化，可能成为检验全球经济韧性的 “压力测试”。

或许，真正的危机不在于利率高低，而在于当 “正常” 成为例外，当 “异常” 成为常态，市场能否在信任崩塌前，找到新的安全锚点。而这一次，可能没有另一个 “08年救市” 的剧本可供复制。