25 年投资经理：经济衰退时期，会逆风上行的投资会是…
这一期咱们来说点跟当下的情况比较相关的，像美联储降息，市场利率不降反升，人工智能领域更是恨不得每天都有新动向。另外虽说川胖刚入主白宫没多久，但是从他还没当选，一直到现在，每天都能靠出其不意上头条，最近更是整个一关税侠。
这期我找到了有 25 年经验的资深投资经理人 Michael Lebowitz 来跟大家分享一下，从他的角度上他是怎样来思考现在我们面临的像通胀啊，贷款环境啊，还有在动荡时期的投资思路。
当然我也会在里面穿插一些长青的知识，比如说像为什么美联储其实现在对市场利率已经失控了，希望能帮助大家建立一个更完整的思维体系。
美联储以为自己在降息，其实是在加息
Joy: 我记得上次在休斯顿见到你时，你提到可能通货膨胀不会上升。为什么你认为通货膨胀不会因为利率下降而上升呢？
Michael: 首先，让我们谈谈美联储做了什么。美联储降低了利率，但他们降低的只是联邦基金利率。这是银行之间隔夜借款的利率。这是一个不到 24 小时的一天的美元贷款。这对我或你买房子、买车或企业打算建厂或投资并不真正相关。
我们先来讲一个我最常被问到的问题，我相信也是很多人一直很困惑的问题，就是为什么美联储在降息，但是市场里的贷款利率一直不下降。那这里面的原因我们可以提两个：
第一个，就是美联储调整利率并不能直接影响市场里的贷款利率，因为：
Michael: 对经济真正重要的是五年期、十年期、三十年期利率的变化，甚至是两年期利率。如果你看看有一个时间点，你会发现十年期和三十年期的利率几乎高出了一个百分点。最近一两周有所下降，但仍然非常高。因此，我想说的是，尽管美联储降低了利率，实际上他们提高了利率。
这就是为什么美联储的降息行为起了反作用
在这里我知道有些朋友可能说，哎为什么3年，5年，10年期国债收益率对市场影响更大呢。这事儿我之前在我在给订阅了我邮箱列表的朋友的邮件里面其实解释过，但鉴于我这频道还是有很多朋友是没有在我邮件列表里，或者是新的观众，所以我在这儿也再口头解释一下哈。
咱们现在就假设哈，咱们自己就是放贷款的。那我们在放出比如说一笔 10 年期贷款的时候，我们肯定会预想到，这笔贷款是有还不上的可能性的，那为了去抵消这种风险的话呢，我们一般会有两种思路，第一种呢就是，我手里得有一个抵押品，比如说哈，咱们去给一个商业地产放一笔 10 年期的贷款，那这贷款合同其中肯定得提到，要是还不上的话，这地产我是不得收上来啊。
当然这后面还有更复杂的一些怎么处理这个地产的问题，这个话题我之前在我详细讲解商业地产危机的影片里面，很细节的去给大家分析过一级市场里面都发生了什么。欢迎大家去看。
那作为放贷方，除了考虑抵押品这个问题以外呢，还要考虑到底应该给多高的利率比较合适，这就需要一个参考标准了。鉴于这个放出商业地产10 年期贷款这个事儿是有风险的，那需要参考的指标就是一个无风险的回报应该是多高，那这个无风险回报就是同期的国债收益率是多少，也就是10 年期国债收益率，当然，要是放 5 年期贷款的话，那就对标 5 年期国债收益率，以此类推。
作为放贷方就得去衡量，左手边这个10年无风险回报，和右手边这个10年有风险回报，如果要是想要放这个10年有回报的贷款的话，应该在这个10年无风险收益率的基础之上加百分之多少的回报，才能抵消放出这笔贷款所带来的风险。
这就是为什么，其实美联储的利率跟市场里面的利率有关，但不那么大。
Michael: 他们的鸽派政策以一种奇怪的方式变成了鹰派。他们是否打算这样做我们不知道。但这样做的结果是，它使得贷款或借款变得不太可能，这减少了经济活动。它使得偿还现有债务或必须翻滚的债务变得更加困难，因此它本身在没有其他因素的情况下，是通货紧缩的。另一点，我认为的是，利率太高了。我们的经济基本上已经回到了大流行之前的水平,几乎所有的刺激措施都已退出系统。
因此，至少在我看来，我认为大流行之前的所有趋势，生产力、未偿债务。所有的趋势，人口统计学，这些趋势都在缓慢地推动我们的经济增长率降低，并限制通货膨胀。
为什么债券收益率会在降息周期里升高
Joy: 你刚才提到了五年期和十年期国债收益率实际上在上升。但为什么是上升而不是下降呢？市场的预期是什么？
Michael: 我认为，一部分原因，市场是害怕的。有一个术语叫做债券反抗者。我认为是比尔·格罗斯 30 年前发明了这个术语，或者是20年前，在 90 年代中期，透露出我有多老了。基本上，这个术语是指抗议者，债券投资者，他们抗议高赤字或在这种情况下，也抗议通货膨胀。所以为了抗议，他们做空债券，基本上给债券收益率带来压力上升。
所以这在过去三个月六个月成为华尔街上的热门交易，做空债券赤字。我们一直听到他们说赤字失控，通货膨胀将显著上升。我们将重演我们在70年代和80年代看到的情景。
Joy: 这听起来像是大家都在谈论的概念。
Michael: 这正是那种恐惧。所以当你宣扬这种恐惧时，收益率就会上升。人们卖掉他们的债券，收益率增加。所以尽管美联储在这种恐惧持续的环境中降低利率，实际上是加剧了这些恐惧。这使得情况变得更糟。因此，我们看到的是尽管隔夜利率下降，收益率却上升。
经济未来不明朗，那就多要点利润
市场利率不下降的另外一个原因就是这个Term Premium， 中文翻译过来叫做期限溢价
Michael: 大多数事物在我们的生活中都有一个期限溢价。让我们假设可以给你的房子定一个价值，对吧。就说你的房子因为X、Y和Z的原因值50万美元。但我们知道如果你今天卖掉你的房子，它会卖70万或30万。这种差异就是我们所说的期限溢价。或者如果它低于期限，就是折扣。它反映了市场的恐惧。它就像股市的情绪。
如果我们说一只股票的公平价值是 18 倍市盈率，但它以30倍市盈率交易，那就是一个期限溢价。这不是因为基本面。这是因为投资者正在购买更多的股份。所以在债券市场，我们可以告诉你那所房子的价值，可以这么说。我们知道通货膨胀预期，我们从市场从债券市场通过收益率得到通货膨胀预期。我们从调查中得到它。我们从许多不同的来源知道通货膨胀是怎样的。当我们把这些因素考虑进去，并结合经济增长率，我们对债券，国库券收益率应该在哪里有非常好的了解。那个模型与债券收益率有极高的相关性。
期限溢价的背后其实是一个市场期待的问题，虽然说期限溢价从数据上来看是可以估算的，但是期限溢价背后市场参与者的心理活动是不太好量化的，这我在上一期内容里面提到的行为经济学的部分，也大概解释了一下为什么，欢迎大家回看。
Michael: 如果我们知道债券收益率应该在哪里，而且我们知道债券收益率现在在哪里，我们就可以量化恐慌性宣传或不必要的恐慌性宣传对债券市场造成的影响有多大。对赤字和通货膨胀的担忧正在影响债券市场。
一旦你知道了价值，你就知道收益率在哪里。差异就在中间。因此，我认为困难的部分是什么是正确的价值。国库债券的收益率应该是多少。你还需要了解期限溢价历史数据。因为如果期限溢价在各处波动，并且现在偏高，那可能更接近常态。
但我们今天发现的是，它大约是三，这是自 1990 年以来的最高点。从统计学上看，它大约是正常水平的三个标准差之上。这是极端的。这意味着，我们今天早上讨论了这个问题，即债券收益率可能会下降将近一个百分点，哪怕今天明天没有任何基本面的变化。
我们讨论的基本面是通货膨胀和经济增长。如果这些不改变，就保持现状。如果那个溢价被抹去，债券收益率可能会下降1%。
那现在我们观察到的，影响这些心理活动的因素都有哪些呢？
Michael: 对赤字的恐惧。你知道，过去几周我们也有一些相对良好的通货膨胀数据。但我们在观察埃隆·马斯克的行动。削减政府开支，我们看到唐纳德·特朗普正在发表声明，他想要取消这个那个并削减开支。市场可能开始减轻对赤字持续高企的担忧，赤字在过去几年一直很高，可能会逐渐开始下降, 这是有帮助的。
再次，通货膨胀数据并没有表明通货膨胀大幅下降。但它也没有指向通货膨胀上升。所以你基本上排除了两个关键的基本面支撑延长期限溢价。
美联储被市场绑架了
Joy: 听起来我们陷入了一个困境，联邦储备系统很难采取任何行动。因为利率越低，整个市场似乎就越通缩，基本面上来看是这样的。然后人们仍然会感受到新政府带来的不确定性的恐惧。所以我们陷入了一种连我们应该往哪个方向移动都不明朗的困境。
Michael: 你刚刚提到了一个重要点。我喜欢说联邦储备局被束缚了。他们什么也做不了。他们不想提高利率，因为他们认为利率已经太高了。而且他们知道利率变动有滞后效应。所以需要时间。他们今天提高利率，效果要六个月、九个月、十二个月甚至两年后才会显现。
如果我们在三四个月内进入衰退，而他们现在正在提高利率，他们会使未来的衰退更加严重。所以他们不想提高利率。他们已经多次以各种方式提到这一点。鲍威尔主席总是谈论滞后效应。这已经证明确实存在滞后效应，有时这种滞后非常短暂，有时像这次一样非常长。
但他们也不想降低利率，因为他们害怕在债券市场引起恐慌。他们最不想做的就是降低利率但使利率进一步升高，对吧。因为那实际上是他们在提高利率，尽管他们在降低它，这就是在最近几次会议中发生的事情。
不幸的是，这意味着联邦储备局将会感到害怕，害怕降低利率，害怕提高利率，政策将不会反映出他们实际想要达到的目标。
川胖想干啥
川胖绝对是会搞真人秀的，他上来这一个月，那真是的每天都出爆梗，那根据我们现在看到的一些情况，他想要制造业回归，想要美元贬值，又去给币圈站台，张罗收购格陵兰岛，把加拿大当作美国的第51个州，还继承了慈禧她老人家那政治思路，给全世界加关税，完全不按套路出牌，他到底是想干啥呢？
Joy: 特朗普刚上任，他已经在做出巨大举措.
Michael: 每天都有新动向。
Joy: 是的，每天都是。他不是以非常政治化的方式做这些，而是使用完全的商业策略来处理国家之间的关系，比如用关税吓唬加拿大和墨西哥等，有点有趣。这几乎就像是在现实生活中进行的大型商业谈判。
你怎么看他的政策？它会帮助某些行业吗？会让其他行业崩溃吗？他非常难以预测。但你对此有什么看法？
Michael: 关税尤其是，我认为，是一个讨价还价的工具。像我们永远不会在任何规模上将生产带回美国。我们赚了太多钱。我们，你知道吗？这个国家非常成功。我们提高了这个国家个体的财富。即使是我们的穷人，也比大多数其他国家的人富有得多。
因此，为了最有效。你希望最擅长生产某些产品的国家来生产这些产品，你不想妨碍他们。所以如果一个国家因为劳动力便宜而能比我们更便宜地生产轮胎，就让他们生产轮胎，让我们生产我们擅长生产的东西，比如技术，服务。
你知道，那些实际上对GDP更有益的东西，当你用关税干预这些，你就没有利用国内外的所有这些机会。而且你知道，如果你认为这些公司会在这里生产东西，支付给人们每小时25美元，而其他国家没有工会和规章制度的情况下，每小时支付5或10美元，那你真是疯了。
他们会想办法可能为了安抚总统而把生产带回这个国家，但他们会尽快想办法在这些工作岗位上使用机器人，因为他们不会赚那么多钱。说到底，我们都知道公司最关心的是他们的底线。
Joy: 我知道特朗普与加拿大和墨西哥达成的这个USMCA协议。在这些产品的生产中，工人需要得到一定的报酬，这种政策让我有点惊讶，因为它实际上是反对自由市场的。
Michael: 我感觉他在混合政策。他应用经济政策来实现其他结果。对我来说，墨西哥是最明显的例子。
很明显我们需要停止芬太尼贸易，我们需要控制移民，非法移民。而墨西哥是这两者的主要嫌疑国。芬太尼就像是从边境涌入，合法的从墨西哥，但也从世界其他地区通过墨西哥的移民一样。
所以不是采取一项直接针对此事的行动，比如建造一道巨大的围栏或在边境部署我们的军队，或者你想怎么做。他只是去了墨西哥，说我们基本上要对你们的进口商品征收巨额关税。今天就解决这个问题。到目前为止看来是有效的。
但你混合了两种政策。你用经济政策代替了毒品政策或移民政策。如果反弹，结果可能对双方都有害。
Joy: 这就是让一个商人像政治家一样经营国家的问题。
Michael: 但到目前为止是有效的，其他没有什么是有效的。
所以我们会说，你知道，我们真的不会知道它是否有效，直到六个月或一年后。有些事情是必须要做的。而不幸的是，就美国关税而言，你知道这总是一个重要的威胁。特朗普喜欢挥舞它。
面临巨大压力的产业
Joy: 因为他用经济政策来对待政治问题，这肯定会影响美国市场的不同行业。那么你认为这些行业是什么？你认为会有什么样的影响？
Michael: 福特今天发布了他们的财报。他们的收入和利润实际上比预期的要好。但股票开盘下跌了大约 5%。记住股票价格大约是九美元，十美元一股。三年前，股票在20美元左右。如果你回顾到 1994 年到 95年，它是十美元一股。
股票30年来一直没什么变化。你知道，他们失去了市场份额。他们未能跟上电动车的发展。然后他们最终进入了电动车市场，却在亏损。所以他们宣布了收益和营收。结果比市场预期的要好。但股票下跌了。
这是因为首席执行官出来说，如果对加拿大和墨西哥实施这些关税，我们将遭受重创，因为当我们组装汽车时，我们在美国组装，但也在加拿大和墨西哥组装，零件，你知道，它们不再全部在一个地方组装。它们是分开组装并组合在一起的。
对于汽车行业来说，很多这样的事情都发生在加拿大和墨西哥。所以福特是一个很好的例子，它真的可能受到关税的重创。我确信通用汽车的情况非常类似，而且在一定程度上，所有在美国销售的汽车公司都是如此。
经济衰退里的机会很多朋友会觉得讲金融财经话题的都喜欢讲那些负面的消息，我承认，从传媒的角度上肯定是说坏事儿更吸睛的，但我个人对这事儿的看法是，不管是什么样的市场，都会有赢家和输家，市场好和不好只是一个宏观的现象。
作为投资人来说，很多时候，最好的机会反而是在这些所谓经济不好的时期出现的。
Joy: 对于公共市场来说，那更多是一个数字游戏，而私人市场更像是分析游戏。公共市场和私人市场，你认为潜在的机会在哪里？
Michael: 我知道，这并不是什么新鲜事，但我要说我特别 AI 关注数据中心。你知道，最容易的选择是英伟达。他们制造填充这些数据中心的AI芯片。
Joy: 但 Deepseek 横空出世了。
Michael: 我们将看看这未来意味着什么。但不管怎样，将有很多芯片，无论是英伟达的芯片还是别人的芯片。
将会有很多数据中心。所以想想数据中心和它们消耗的巨大能量。例如，我们持有一家天然气管道公司的股票，因为在美国，这基本上是我们的能源来源，太阳能和风能太小了，而且效率并不高，核能非常有限，建设需要十年时间，而且我们甚至还没有真正开始建设。
煤炭正逐渐被取缔。所以天然气默认试图接管大部分能源。但我们不喜欢天然气生产商，因为他们的利润或亏损基于天然气价格。如果你看价格图，它在各处跳动。它基于天气，并且从所有这些页岩井中有大量的天然气供应。现在，管道只是收费。就像乘坐火车一样。他们收费，所以他们不在乎天然气的价格是十美元还是一美元。他们只是在能源高速公路上收取通行费。
Joy: 收费高速路，哈哈，你描述的方式很有趣。
Michael: 是的，能源高速公路上收取通行费。然后，另一件事是我们拥有一家公司。它被归类为公用事业公司。但实际上，他们帮助公用事业建设基础设施。他们不在那里。他们的收益不受公用事业公司面临的典型波动的影响，这又一次基于天气和能源成本。他们更像是一家工业类型的公司。
建设类型的公司，零部件供应商。所以有各种方式来利用人工智能繁荣。然后你只需要看看像制药公司这样的公司。如果你现在有人工智能可以帮助你测试和生成新药，新的，你知道，各种不同的方式来分析我们的身体。这是一个巨大的进步，你知道，我们可以以更快的速度进展。
即使是生产厕纸的公司，如果他们因为人工智能而能更高效地生产，他们也会受益。所以很多公司和行业都会受益，你可能不会想到会有这些好处。
政治带动经济是怎么个逻辑
Joy: 说到基础设施。那么你认为你注意到他过去几年一直在谈论基础设施，比如我们可以看到的所有机场等等。它们看起来很糟，很容易就像第三世界国家。那么你认为整个基础设施会再次起飞吗？
比如说建筑部分，需要重建的东西，需要修复的道路等。
Michael: 政治家喜欢基础设施项目，因为他们不能把钱送回家，送回他们，你知道，他们当选的地方。对于政治家来说，站在舞台上说，我当参议员时，我们建造了这座桥，我们做了这个，做了那个，我设法获得了所有这些资金，这是非常好的。
所以两党都喜欢基础设施。他们总是在谈论基础设施，你知道。现在我不认为这很可能，因为他们如此关注赤字。但一旦经济开始放缓，如果我们开始接近衰退，我的猜测是你将听到所有关于基础设施的讨论。
这就是一个非常有意思的例子，从政客的角度上来说，如果经济不好，政客们会从政府能够掌握的一些行业里面去想办法提振经济。那这时候建筑材料相关的行业就成了赢家，如果有机会可以进入到一级市场的话，那经济衰退反而成为了一个很好的投资时间点。
经济衰退的投资安全区
Joy: 此刻，没有人真正期望经济会很好。那里有很多模糊性，很多不确定性。在不景气时期，投资者是否有像安全区这样的东西？
Michael: 你知道，安全区是很重要的，对吧？你总是想到消费品和公用事业。但我认为更重要的是观察的不仅仅是行业，尽管这是部分原因。这当然是方程的一部分。公共能源领域在过去九个月因为人工智能技术的加入，而有很好的表现。
所以问题是，如果市场真的下跌，经济进入衰退，公共能源领域会比市场表现得好得多吗？当他们的估值很高时，答案可能是否定的。当他们的估值低时，答案可能是肯定的，胜算更高。所以你知道，重要的是不仅要关注哪些部门和行业表现得更好，还要关注这些的价格是多少以及它们可能如何变化。
打不过就加入那除了从政府开销角度上看，还有一个我个人称作 “打不过，就加入“ 的逻辑。也就是说如果从企业或者项目运营的角度上出现借贷利率太高，或者说难以贷款的情况，那我们是不是可以换个角度，咱们是不是可以加入那个放贷的一方。
Michael: 当我考虑到你今天可能如何使自己多样化，明天如何保护自己时，我会考虑与债券收益率相关的行业或投资，而不一定是股票。所以如果债券的债券收益率有利可图，那么债券的价格变动可以在 10 % 以上或更多。它们的价格可以大幅上升，加上你得到 4.5% 的年度优惠券支付。
你知道，当你开始进入私营部门时，这真的更多的是一个问题，环境很重要，但问题是你在哪里，你借给谁？你是否为你承担的风险得到了报酬？所以我正看着我的窗外，就在我面前。他们正在建造一座新大楼。
所以如果我要借钱给他们的问题是。那么，你有没有。经济看起来如何？你能否用租户填满它？你失败的几率是多少，如果你失败了，你支付给我的利率是否可以让我没问题，或者你知道，它考虑到了那个。
所以私人贷款行业将会有很多失败，但也会有很多成功。所以那些能够管理这些基金并发放好贷款的人，就像银行一样，完全就是个银行行为。有些银行在2008年表现很好，因为他们没有参与发放大量低利润率的贷款。
他们转向并远离了房地产市场，做了其他事情。所以，我认为私人信贷也是一样。如果你聪明并且了解环境，你可以做得很好。公共市场，你知道，股票的问题是它们的价格每天都在变。所以我们所有的投资者都会因为它大涨而变得情绪化。
就像期限溢价一样。它只是在四处移动，因为这就是它们的行为。你的私人部门基金在移动，但你看不到它，因为你不显示价格。你一个月一次，一个季度一次显示。所以它变得不那么情绪化，我觉得在私人投资中，因为价格不是不断变化的，你可以做出更理性的决定。
我大约一小时前刚刚完成了一篇关于行为经济学的文章。这真的是我们的行为与我们不是理性的人之间的交集，以及我们如何投资，以及我们如何管理我们所有人都有的偏见。就像你说的，有损失厌恶，有时我们会变得贪婪。而我们所有的经济书都说人是理性的。
我们不是理性的。没有人是理性的，尤其是我老婆。
总结
那我们来总结一下，这一期我们提到了美联储现在处于一个非常尴尬的境地，明明是在降息，但却降出一个加息该有的市场反应。当然这里面川胖也是有不少功劳的，不过总体来说现在市场是一个卡住了的状态，我们还需要看未来至少几个月宏观数据的走向是不是稳定，比如说通胀率，就业情况，当然还有川胖那边的贸易和政治环境是不是可以少折腾一点。总之呢，这些都给市场增加了很多不确定性。
那另外我们还提到了关于市场机会的问题，就是说我们其实需要更多关注市场里的机会在哪里，而不是只关注宏观的趋势，咱们都说细节决定成败嘛，在宏观走势不是那么明朗或者不是很正面的时候，我们更需要关注的是怎样接触到逆势上行的资产，而且往往就是在绝大多数人都恐慌的时候，翻盘的机会才是最大的。